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变味的重整：揭秘市值“膨胀术”
上海证券报记者 徐锐 孙小程
破产重整制度实质是在投资人、债权人、债务人各方利益中寻求平衡点。如何让破产重整回归实处，杜绝资本掮客、职业炒家？业内人士建议：一是在除权（息）参考价计算公式等方面给出明确操作标准；二是加强对第三方中介机构的约束和监管，促进其勤勉尽责、专业审慎
“关于破产重整，可讲的故事太多了。”清明节刚过，某券商从事并购业务的高管钟先生向上海证券报记者讲述了他经历的各种故事。
故事之一，在今年年初，北方某家上市公司的高管突然在办公室大发雷霆：“怎么回事？怎么资产质量、经营业绩明显不如我们的同行，市值现在居然比我们高了？”而周围的人面面相觑，谈及个中原因则颇显无奈：对方公司因刚刚完成破产重整，资本公积转增股本且不除权后，股票市值就此实现反超。
对于徘徊在生死边缘的企业而言，破产重整是其实现重生的一个“良方”。近年来，随着制度供给愈发丰富，A股上市公司破产重整从最初的“摸着石头过河”，到现在逐渐“蹚出一条路”，典型案例层出不穷。借力破产重整，一些公司“甩掉包袱”，出清风险并盘活资产，在保有上市地位的基础上实现“涅槃重生”。
不过，破产重整作为一项多方共同参与的复杂资本运作实践，其间的利益博弈也颇为激烈，亦生出不少“暗疮”。前述神奇的市值“膨胀术”便是一例——一些重整投资人低价入局，无需除权后一瞬间便坐拥巨额市值。
“有时候重整投资人的‘指标’要靠抢，且相当暴利——比如拿到每股一块钱的份额，还没出钱，转手便可以高价卖给其他投资人，甚至层层转卖。”参与过破产重整的业内人士告诉记者。
沪上一位经手过多起破产重整案例的投行人士认为，破产重整制度的积极意义毋庸置疑，但其中的问题与风险也不容忽视。转增股本不除权的表象背后，是巨大的潜在套利空间，会引发各路投机者竞相参与其中以期谋利，进而致使重整偏离初心与方向。另外一方面，以股抵债的价格时常虚高，债权人的利益时常被侵害。
尤其需要警惕的是，由于潜在投资回报率可观，已有案例显示资本玩家、职业炒家“闻风而动”、隐身其中。“千万别让好的政策执行‘歪’了，更不能让破产重整‘变形’成为一门别样的‘生意’。”该投行人士建言。
神奇的市值“膨胀术”
联储证券最新发布的2023年A股并购市场总结报告显示，2023年共有27家上市公司向法院申请或被申请破产重整并发布相关公告，在数量上创下2007年以来的最高值。众多问题公司争相“追捧”破产重整，显然是看中了其特有的“优势”，市值“膨胀术”便是其中之一。
例如，2023年最后一周，深市某ST公司在K线走势没有太大起伏、成交量未放大的情况下，12月29日开盘后公司市值比上一个交易日“凭空”多了约30亿元，对应市值增加逾1.5倍。
这一幕看似神奇，但其间的奥秘并不复杂。在上市公司破产重整实践中，资本公积转增股本是常用的手段，即：上市公司以法院受理企业破产重整时的股本为基础，将资本公积按照一定的比例转增，或分配给债权人以清偿债务，或用于引进重整投资人。而这种操作之所以能让公司市值瞬间“膨胀”，是因为其在破产重整执行中，对公司股权登记日次一交易日的股票开盘参考价不作调整，即不除权，大批转增股份上市就极大地“催肥”了市值。
联储证券上述报告显示，通过对比2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司破产重整前后（即2023年年初与年末）的市值水平，上市公司重整后的市值均呈现翻倍式增长，平均增长达141.52%。
“虽然上市公司通过破产重整大幅度削减了债务总额，但也仅是扭转了公司资不抵债的窘境，没有理由大幅推高上市公司的股票市值水平。”联储证券将导致重整前后市值跃升的原因，归结于除权机制不够完善。
除了市值瞬间暴增，更早之前，在破产重整的相关公告首次披露后，相关公司往往启动一轮独立行情，股价一路狂飙。
“破产重整，本是无奈之举，如今却成为某些人拍手称快的利好事件，颇有‘丧事喜办’的味道。”某券商投行人士称，“公司本来已经病入膏肓，必须要‘断臂’才能求生。但现在，不仅不用‘断臂’，还能让参与各方挣到钱，这显然不符合事物发展的规律。”
除权与否之争
破产重整过程中涉及的资本公积转增股本究竟要不要除权？业界对这一问题早有分歧。以2016年为例，彼时的破产重整案例中，资本公积转增股本是否要除权并无严格规定。在实践过程中，上市公司有除权、不除权、类配股除权等不同的操作方式，并无统一的实践操作标准。
现在，通行的做法是相关上市公司通过一个复杂的除权（息）参考价公式计算出转增股本的平均价，并与股票市价相对比，进而决定除权或不除权，但即便除权也不是简单地按股本增加比例对应除权。
“此前全除权有全除权的考量，比如相关公司长期停牌后缺乏价格锚定等。如今根据公式计算除权与否及相关参考价格也有考量依据，比如重整投资人会为上市公司注入现金，股票抵给债权人后公司债务也会相应豁免，公司的净资产因此会有所增加等。”一位接近监管部门的专业人士对此解读。
“破产重整是多方参与的利益博弈，需要考虑各种因素。从我的操作实践来看，就怕相关方利用可操作空间，达到不除权或少除权的目的，进而最大程度攫取潜在获利空间。”上述券商投行人士称，在除权相关计算公式中，无论是分子还是分母涉及的指标，相关公司都可以基于自身理由予以调整，从而推导出一个符合预期的数字。“在个别案例中，甚至公司自己定下来的价格是虚的，是通过调整公式倒推出来的。”
“其实，现在转增股份倾向不除权或少除权，还有一个考量，就是担心中小投资者持股市值因全除权而大幅缩水，进而导致一连串的负面效应。”上述专业人士称。
有法律界人士则强调，股票投资风险与机遇并存，投资者对此应有充分认知，何况是面对存在破产风险的企业。“按照破产法的规定，破产意味着股东利益首先受到影响。但在大量破产重整案例中，股东利益一点不受影响，反倒是债权人和背后的金融机构、供应商损失得一塌糊涂，这明显违背了世界通行的企业破产重整原则。”
不过，北京一位长期专注破产重整的投资人认为，债权人即便利益受损也是商业博弈的结果，毕竟投资人在岸上，债权人在水里。
上海一位在破产重整领域拥有丰富经验的律所合伙人同样认为，债权人是两害相权取其轻，“债转股价格虚高”是市场上对该现象存在的误解。破产重整中，债权人的利益诉求是清偿率最大化，待重整的上市公司经评估资产一般都会严重缩水。据统计，普通债权在上市公司破产清算程序的清偿率平均为13.66%。而在重整程序中，普通债权的平均清偿率为40%。两种程序的普通债权清偿率有近3倍之比，可见重整相较于破产清算，是更符合债权人对高清偿率的要求。
“一块钱的份额，转手卖四块”
一些上市公司在推进破产重整过程中，也滋生出不少乱象。
“有时候重整投资人的‘指标’要靠抢，且存在相当的暴利——比如拿到每股一块钱的股份份额，投资人还没真正投钱，便可转手以每股四块钱甚至更高的价格卖出去。”一位参与过某上市公司破产重整的人士透露。
破产重整中的投资份额“奇货可居”，归根结底还是因为入股价格低。前述接近监管部门的人士坦言，不少上市公司在破产重整的过程中，的确有很多投资人是以极低的价格入股，极端情况下甚至低至几毛钱一股。在部分案例中，亦有监管人士对低价入股的问题提出质疑，但碍于这一价格已经获得了各方同意，具备法律效应，便未作深究。
“由于是‘白菜价’入股，所以有的案例中重整投资人最终回报可能超过10倍，收益率甚至比IPO企业背后的PE、VC还夸张。”前述投行人士说。
联储证券相关统计数据也显示，较低的入股成本、上市公司破产重整中的除权机制不够严格等因素，使得重整投资人一直都有不菲的收益回报。截至2023年最后一个交易日收盘，2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人的平均收益率高达165.67%，财务投资人的平均收益率也有124.03%。
至于如何确定重整投资人的入股价格，则又是“公说公有理、婆说婆有理”。重整投资人分为产业投资人和财务投资人，具体操作中，产业投资人入股是一个价格，财务投资人入股是另外一个价格，而涉及以股抵债时，公司债权人所获股票的抵债价格又是一个价。
以刚执行完重整计划的某上市公司为例，该公司投资协议签署日收盘价约3元/股，但投资人平均受让价格为0.5元/股，而股票抵债价格却高至12元/股。
“很多重整案例中，普通债权人虽然说是获得100%清偿，但因为以股抵债所定的股票价格高，债权人拿到的实际收益很少。打个极端的比方，债权人对应债权100万元，那债转股价格也定100万元每股，那公司支付1股就可能实现债权全额清偿，但债权人拿到的实际价值是有限的，这个100%清偿是虚的。而债务抵偿规模又能影响除权公式，从而带来一连串影响。”一位参与破产重整运作的券商人士质疑道，但与之不同的是，产业投资人或者财务投资人低价拿股票。
该人士以前述上市公司为例，如果该公司股票价格在市场上真的值12元/股，那就让债权人也同样以0.5元/股受让，让股票自己涨到12元/股。
“但换个角度来看，是采用破产清算、退市还是通过破产重整保有上市地位，公司和债权人一定衡量过其中利益得失的，至于如何定价需要具体问题具体分析，各家上市公司差异非常大，重整各参与方在多轮谈判中互相牵制与博弈，最终形成的价格也一定是各方同意的，并经过法院裁定。基于此，作为监管部门也不好过多进行干预，只能让上市公司尽可能详细地披露，让投资者充分知情，知晓整体的方案，知晓其中的风险。”一位接近交易所的监管人士对记者表示。
前述律所合伙人则认为，债权人利益是否被侵害，取决于上市公司重整后是否具备自我造血能力。若投资人动机不纯，侵占了上市公司利益，进行忽悠式重整，债权人可能会血本无归。当然，债权人也可能存在虚报债权、恶意串通等问题。破产重整制度实质是在投资人、债权人、债务人各方利益中寻求平衡点。
警惕资本玩家
重整投资人低价购股权，普通债权人高价债转股，中小投资者持股市值不受损失（不除权），上市公司获得资金、减免债务“起死回生”，破产重整主要参与方的利益得失，一目了然。面对如此清晰的运作套路，一些“嗅觉灵敏”的资本玩家已经蠢蠢欲动，从中寻找投机、套利机会。
“理想情况下，各方最终赚取的，应是上市公司价值提升的钱。但现在，破产重整出现了一个不好的趋势，炒作之风盛行，一些参与方似乎更倾向于靠炒作赚钱，并有资本玩家出没其中。”有投行人士表示，有些上市公司的破产重整已然“走形”“变样”。
该人士所指的资本玩家，除了哄抢、转卖投资份额者，还有可能主导概念上的炒作。他曾接触的一些公司，在破产重整完成后的1年到3年，就有无数个题材“故事”在等着。“一定要警惕这样一种运作方式——公司通过破产重整债务已清偿、主营业务还能提供现金流，账上又趴着一大笔钱的，重整投资人进来后，未来可能会通过并购重组玩概念炒股价，随后高位‘出货’。”
“现在的确是有大量有资源的人来参与破产重整了。”前述北京投资人表示，破产重整的初衷，是给陷入困境的上市公司提供一个绝地求生的机会。在此过程中，重整投资人尤其是产业投资人扮演的角色至关重要，也是决定相关上市公司能否真正“转危为安”、后续基本面得到提升的关键。破产重整是“腾笼换鸟”，引入真正的产业投资人，而非引入更多财务投资人，后者在破产重整中发挥的作用其实是比较小的。
基于此，在严防资本玩家在破产重整中大发“横财”的同时，更要警惕其对中小投资者的收割。参考过往案例，已有一些公司在完成破产重整后大肆借题材炒作，市值经过一波疯狂拉升后又大幅下滑，中小投资者在其中损失惨重。
不过，参与破产重整案例的投行人士、律师等也表示，综合过往实践案例可以看到，有业务协同的产业投资人越来越难找，合适的产业投资人，应对重整企业和其所处行业有足够的了解，具有对企业行业实际情况的分析研究能力，能够充分挖掘企业的重整价值，并装入有发展潜力的产业或高价值资产，从而推动公司基本面提升。
如何让破产重整回归实处，杜绝资本掮客、职业炒家？业内人士建议：一是在除权（息）参考价计算公式等方面给出明确操作标准；二是加强对第三方中介机构的约束和监管，促进其勤勉尽责、专业审慎。
“破产重整是一个法治化、市场化的手段，过去几年伴随市场发展也衍生出一些新的运作模式，目前来看也确实有需要进一步优化的地方。”上述接近监管部门的人士建议私募从业者可以炒股吗，相关部门应在上市公司能否进入破产重整环节方面，从严把关，仔细筛选，细化相关标准，将长期亏损、没有经营资产、积重难返的“空壳公司”挡在重整大门之外，把有限的资源留给真正值得救的公司。
文章为作者独立观点，不代表联华证券观点
